作者简介：颜莉，北京东卫（成都）律师事务所执行主任，邮编：610000。
【摘要】分红是股东收益的一种方式，指公司在其赢利中每年按照股票份额的一定比例向股东支付的红利。现金分红是指公司以现金形式向股东支付红利。稳定的现金分红体现了上市公司的经营能力和水平，是股东实现投资收益的重要方式之一，也是培养和增强投资者长期投资理念的重要途径。
但我国上市公司长期以来偏爱送股漠视现金分红,也有相当一部分上市公司有能力分红却一毛不拔长年充当“铁公鸡”的角色,在一定程度上损害了中小股东的合法权益，不利于资本市场的健康发展。
【关键词】现金分红制度；上市公司；证券法。
一、上市公司“现金分红制度”的变迁
现金分红是上市公司加强投资者回报的重要方式之一，我囯证监会等相关监管部门从2000年起就一直在构建上市公司现金分红引导性机制，包括采用将现金分红与融资监管挂钩、增强现金分红透明度、强制要求公司章程引入现金分红条款等方式进引导和敦促，以改观A股市场“铁公鸡”现象、切实保障投资者的合法权益。
（一）证监会于2001年3月发布的《上市公司新股发行管理办法》第十一条规定，把现金分红作为新股发行的基本考核条件，主承销商及董事会须对最近三年未有分红派息作出合理解释。
（二）证监会2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》第八条规定，上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，对上市公司公开发行证券的现金分红及比例提出了强制性规定。
（三）2008年10月9日起施行的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，将该比例由百分之二十提升到百分之三十，且公司应当说明本报告期内现金分红政策的执行情况。
（四）证监会2012年5月4日发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》第五条，则要求上市公司应当在定期报告中详细披露现金分红政策的制定及执行情况，说明中小股东是否有充分表达意见和诉求的机会，中小股东的合法权益是否得到充分维护等。
（五）证监会2013年11月30日发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》规定，上市公司应当在公司章程中载明现金分红事项的决策程序和机制、具体内容、现金分红的期间间隔和具体条件、现金分红在利润分配方式中的优先顺序等，并明确按照公司发展阶段和有无重大资金安排支出的不同，要求现金分红在利润分配中所占比例最低应达到20%-80%。
（六）《上市公司章程指引》（2019年修订）第一百五十二条，要求公司章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序，并载明现金分红政策的具体内容及调整分红政策的具体条件、决策程序和机制，现金分红的期间间隔和具体条件，以及为充分听取独立董事和中小股东意见所采取的措施。
（七）2020年3月1日起施行的《证券法》第九十一条新增了上市公司强制现金分红制度，规定“上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，依法保障股东的资产收益权。上市公司当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照公司章程的规定分配现金股利。”首次从法律层面明确上市公司税后利润的现金分配义务，具有里程碑意义。
从实践来看，近年来我囯证券监管部门对上市公司现金分红的引导监管措施已取得初步成效，A股上市公司投资者保护意识逐步增强，现金分红规模和投资者回报水平也呈现逐年增加趋势。根据2019年年度报告，上市公司现金分红合计约1.36万亿元，同比增长约10.7%，分红上市公司占全部上市公司总数约66%。据证监会统计，2017年度两市共有2754家公司在年报中披露了现金分红事项，分红金额合计约10705.72亿元，现金分红总规模首次突破一万亿元。
二、上市公司“现金分红制度”对我国资本市场的影响
“现金分红制度”是本次《证券法》修订的一大亮点和创新，立法旨在保护投资者的资产收益权，通过对上市公司现金分红形成强制性约束，从而培养上市公司分红习惯，提升社会责任感。那么，上市公司“现金分红制度”对我国资本市场有哪些影响呢？
（一）“现金分红制度”对我国资本市场的积极影响
1.有助于减少投机行为，重树价值投资的市场理念，促进我国资本市场的健康发展。上市公司长期不分红的现象意味着长线投资者多年来颗粒无收，投资者只能通过短线交易或进行投机从股票上获取收益，助长了资本市场的投机氛围。实施“现金分红制度”以后，投资者可以通过了解上市公司的分红政策和水平，作出是否长期投资的决定。“现金分红制度”一定程度上抑制了短线投机行为，有效引导市场参与者由投机转变为投资。
2.有利于保护中小投资者权益。“现金分红制度”通过减少上市公司的现金流，遏制管理层可能利用大量现金进行冒险投资损害中小股东利益，是对中小股东的一种有效保护。
3.有利于增强资本市场稳定性，重建中小投资者长期投资的信心。完善的股利政策和现金分红是衡量上市公司业绩和成长性的重要标准，股利政策的差异是反映公司质地差异极有价值的信号。“现金分红制度”保证了投资者可以从股票投资中每年获取一定的现金回报，上市公司积极向股东派发红利有利于投资者认可上市公司的价值，提升中小投资者长期投资的信心。
4.有助于上市公司建立和完善自我约束和发展的经营管理机制，提升上市公司治理水平，有效抑制会计报表利润虚增，促进上市公司的健康发展。
5.有利于维持合理的股价，维护市场稳定。股票现金分红后进行分红除息导致股票账面价值缩小，有利于挤出市场泡沫，维持合理的股价。而稳定的分红收益可以鼓励投资者长期持有前景较好的潜力股，促进股价的相对稳定，维护市场稳定。
6.从个股而言，现金分红会促进股票交易市价上涨。一般在出现现金分红公告日后，大多数投资者会对该股票行情看好并抱有积极的预期，投资者累积平均超额收益率呈较大幅度上升趋势
7.“现金分红制度”让“垃圾股”在“绩优股”面前相形见绌，有利于加速淘汰劣质上市公司，促进资本市场的健康发展。
（二）“现金分红制度”对我国资本市场的消极影响
1.大额现金分红可能会成为大股东套现的手段。由于上市公司的大部分股份被大股东廉价掌控，现金红利大多数都流向了控股股东或大股东，有减持意愿的大股东则可能通过大比例分红而套现。
2.“现金分红制度”并不一定能让中小投资者真正获利。由于现行财税制度下，现金分红要经过两次征税，股利需上缴20%所得税，投资者分红所得股利在扣除个人所得税再除息后的股票市值可能会低于现金分红前的股票市值。同时，这种双重课税也直接影响了中小投资者的利益和上市公司分红的积极性。
3.由于“现金分红制度”会定期减少上市公司的现金储备，可能导致一些处于成长期、扩张期的上市公司无法保留足够盈余支持企业发展，不利于企业集中资源扩大规模和聚焦未来发展，进而损害了企业未来发展能力，阻碍了企业为股东、为社会创造价值。
4.部分上市公司现金分红是为了满足证监会规定的再融资条件，以较少的股利代价获取融资，因此，现金分红可能成为上市公司“圈钱”的手段。
综上，“现金分红制度”对于当下资本市场中的积极意义是大于消极意义的，无疑值得肯定。从中小投资者的角度来看，大部分投资者投资股票的动机是为了获取短期利益而非长期持有，投资者更偏好红利收益，上市公司“现金分红制度”不仅满足了投资者的偏好，也有利于投资者形成长期投资股票的理念，为我国资本市场的长远发展奠定良好的基石。
三、上市公司“现金分红制度”可能面临的实施难题
《证券法》第九十一条明确提出，上市公司章程中必须引入现金分红条款，并如实履行税后利润现金股利分配义务。因此，要实现现金分红需要具备两个条件：第一，实体上，现金分红的资金来源只能是公司的税后利润，如果在没有利润的情况下直接用公司资本向股东分红，则存在抽逃出资之嫌；第二，程序上，上市公司必须在章程中引入现金分红条款，且公司的利润分配方案必须获得股东会或者股东大会的通过才能实际执行。前述两个条件也是上市公司“现金分红制度”在实施过程中可能面临的两大难题：
（一）关于上市公司的税后利润，有些上市公司通过将盈利沉淀在子公司而不向母公司分配利润、利用公积金转增分红等各种“技术手段”规避现金分红义务，这是“现金分红制度”实施过程中可能面临的一大难题。这不仅需要监管机构加大力度督促落实现金分红制度，还需要中证中小投资者服务中心和广大投资者持续密切关注上市公司现金分红情况,关注上市公司的年度财务报告，以股东身份促进上市公司监督强化现金分红。同时,应进一步完善上市公司子公司向母公司利润分配的相关规定和子公司利润分配信息的披露规定,对上市公司回复投资者提问构建制度化约束。
（二）根据《公司法司法解释四》第十五条关于仅在违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润而给其他股东造成损失之情形下才支持抽象分红权的规定，和《公司法司法解释五》第四条关于仅在决议的利润分配完成时间超过章程规定才可请求撤销决议中的时间之规定，我们不难看出，上市公司是否对利润进行分配、分配比例及采取何种方式进行分配，本质上都属于公司自主经营范畴，难以施加直接强制。要求公司章程中必须引入现金分红条款，实质上是对上市公司分红事项上形成的间接强制。而此种间接强制，上市公司也可能通过在章程中设置过低分红比例等手段来规避。因此，如何解决公司分红决策中的自由与间接强制之间的内在矛盾，是“现金分红制度”实施过程中可能面临的另一难题。除上市公司在章程中必须引入现金分红条款外，还需要完善上市公司章程示范条款及上市公司治理准则中关于现金分红的规定，现金分红其他引导性机制也亟待进行系统性构建，比如设置有关控股股东及董事特别义务及违反的民事责任规则，构建有效抑制上市公司利用“技术手段”规避现金分红或欺诈性分红的规则，引导市场建立控股股东支持公司推动现金分红的单方承诺机制，确保大股东自愿地、实质性地去遵从和支持。同时，继续完善《上市公司治理准则》《上市公司章程指引》的相关条款并让其回归为真正的自律规则。
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